文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。abo文是什么意思 abo文是谁发明的 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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