核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不(bù)足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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