《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.7什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些6%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心C什么的阳光填合适的词 阳光恰当的词语有哪些PI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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