主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le数学中e等于多少，高中数学中e等于多少)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业数学中e等于多少，高中数学中e等于多少链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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